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民士达(833394)

芳纶纸“小巨人”市占全球第二，稳固上游+优质客户驱动业绩增长

民士达立足芳纶纸自主研发， 成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商， 市占率全球第二； 在泰和集团高稀缺性的优质芳纶纤维原料产能保障下， 公司间位及对位芳纶纸畅销全球， 客户覆盖中航、中车、 ABB、西门子、迅斐利等知名企业，下游涉及电气、航空、轨交、风电等。 2022 年国内市占率约为 12.8%，已成为“国家级单项冠军”、国家级专精特新“小巨人”。 2018-2022 年公司实现营收/归母净利润 CAGR 达 26.5%/40.5%； 2022 年营收/归母净利润 2.82/0.63 亿元，同比增长 29%/70%， 维持较快增长动能。随着2021 年开启 3000 吨芳纶纸项目及募投 1500 吨新产能持续落地，公司有望启动增长第二曲线， 我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 0.77/0.98/1.25亿元，对应 EPS 分别为 0.52/0.67/0.86 元/股，对应当前股价的 PE 分别为26.1/20.5/15.9 倍， 看好公司产业链的稳固地位， 首次覆盖给予“增持”评级。

芳纶纸蜂窝优异性能发力国产商飞、四代机及高铁，实现“量价齐升”芳纶纸蜂窝芯材凭借轻质、高强、隔音隔热、阻燃等优点广泛用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件等， 是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材料，单机用量可达 2-3 吨。 民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸， 未来有望随着 C919 等国产商飞供应链自主化、 我军战斗机持续升级换代、高速列车芳纶替换铝蜂窝等趋势实现持续放量；同时结构材料需求升级将带动售价超 40万元/吨、毛利率达 49%的对位芳纶纸占比增加，盈利空间有望持续提升。

绝缘芳纶纸稳固电气领域基本盘，将横向拓展汽车电机及海上风电增量赛道公司电气绝缘芳纶纸当前广泛应用于干式/油浸式变压器和各领域电机，供应ABB、西门子等头部客户。而在汽车和电力行业变革下，预计新能源车 2025 年实现 43%渗透、海上风电新装机占比 2031 年提升至 30%，公司将借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于随电压、功率不断升高而持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机，以及环境复杂、绝缘冗余高的海上风电设备，实现电气绝缘领域的业务横向拓展升级。

风险提示： 国产大飞机应用不及预期、 新能源行业需求下滑、 原料价格波动